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下半年中國經濟面臨周期變異

分類:
行業資訊
來源:
集團公司貿管信息部
發布時間:
2017/07/12 00:00
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【摘要】:

        “山色淺深隨夕照,江流日夜變秋聲。”上半年中國經濟的強勁反彈值得留戀,但是經濟周期的內生演進不會裹足不前。根據周期并存視角,今年下半年中國經濟將迎來周期的異動,呈現“短周期回落+長周期企穩+超長周期崛起”的新狀態。

  短期來看,隨著上輪政策刺激效果退潮,中國經濟的短期表現將有所回落。長期來看,供給側改革的紅利有望逐步顯現,全要素生產率的漸次上升將推動中國經濟的長周期企穩。長短周期交疊之下,下半年中國經濟的“減速增質”將進入白熱化階段,促使宏觀政策保持定力,延續“積極財政+中性貨幣+金融嚴監管”的合意搭配,助推供給側改革的進一步深化。人民幣匯率運行亦將趨于穩定,人民幣國際化有望擇機加速推進。有鑒于此,我們判斷,下半年中國經濟的增長底線依然穩固,“L”型下行孕育著結構性生機。這將為中國A股市場帶來新的投資機遇,消費升級、共享經濟、“一帶一路”、國企改革等投資主題值得重點關注。

  “三期疊加”狀態演進

  去年5月,我們指出,中國經濟處于周期并存視角下的“三期疊加”時期,即“短周期反彈+長周期下行+超長周期崛起”。去年下半年至今,中國經濟呈現強勁的短周期反彈,今年一季度增速更創一年半以來新高,充分驗證了我們的觀點。展望今年下半年,我們認為,中國經濟的“三期疊加”將繼續演進,切換為“短周期回落+長周期企穩+超長周期崛起”的新狀態。

  第一,短周期反彈即將結束。本輪短周期反彈的主要成因,在于2015年四季度“三松”政策的加碼,在經過政策時滯后,通過基建投資形成需求側的強效刺激。由于目前政策效能的釋放已近尾聲,本輪反彈預計將在今年二季度結束,并引致中國經濟短期表現的回落。

  第二,長周期企穩是大勢所趨。短期政策刺激退潮之后,結構性問題的紓解成為長周期復蘇的關鍵。經合組織(OECD)的研究指出,在G20成員國結構性改革普遍不及預期的背景下,中國經濟的結構性改革成效顯著:勞動生產率的攀升已為經濟增長做出主要貢獻,建立自貿區、簡政放權等舉措激發市場活力,有效提高了經濟運行的整體效率。我們判斷,供給側結構性改革的紅利有望于下半年逐步顯現,全要素生產率亦將開始由量及質地漸次上升。在此驅動下,中國經濟預計于2017年下半年穩步尋底,然后在2018年夯實基底,并于2019年逐步開啟長周期的觸底反彈。

  第三,“減速增質”加速推進。由于短周期回落與長周期企穩相互疊加,中國經濟“減速增質”將進入白熱化階段,并在今年下半年首先推動增長動力的革新。聚焦內部,受短周期回落影響,消費和投資的增長將邊際放緩,但是得益于供給側改革和消費升級,居民消費對經濟增長的貢獻率有望持續上行,推動消費成為增長主引擎。放眼外部,受全球化退潮沖擊,2017年全球貿易復蘇空間有限、不確定性較大,將制約中國進出口增速的邊際改善。但是,在國內產業結構升級和國際產能合作的雙重支持下,中國進口增速將持續高于出口增速,加快實現貿易平衡,引導經濟增長向內生增長模式升級。

  政策搭配保持定力

  2017年下半年,隨著中國經濟“減速增質”日趨白熱化,宏觀政策搭配亦將堅持相對確定的路徑,不會出現重大方向轉變。

  首先,財政政策保持積極。在經濟長周期下行中,適當增加企業盈利才能改善企業財務狀況,以應對債務和冗員的處置壓力,進而切實清理過剩產能。通過虧損倒逼企業“去產能”,只會陷入“虧損-改革停滯-虧損加深”的僵局。因此,以財政刺激適度擴大總需求,是深化供給側改革的基本保障。

  其次,貨幣政策不松不緊。3月以來,美聯儲進入加速加息通道,全年預計共加息3次,將對中國貨幣政策造成緊縮壓力。但是,中國公共財政支出以基礎設施投資為主要發力方式,而基礎設施投資的擴張則需要信貸供給予以配合。據此,積極的財政政策致使貨幣政策難以真正收緊,穩健中性的貨幣政策將在下半年延續。

  第三,供給側改革雙向深化。一方面,由于上半年的經濟反彈改善了企業盈利,“三去一降一補”將在下半年加速推進。至今年年底,清理過剩產能、降低企業杠桿和政府“放管服”改革預計將取得階段性成果。另一方面,十九大的召開有望為國企改革和稅費改革注入新動力。通過加快國企混改試點與推廣,去除行政壟斷、彌補經濟短板;通過加碼稅制改革和結構性減稅,降低企業負擔、激活民間投資。由此,階段性的“三去一降一補”改革成果將轉化為長效化的制度紅利,釋放全要素生產率的上升潛力。

  第四,金融監管保持強勢。隨著國企混改為非公經濟創造出新的投資空間,亟須引導資金進一步脫虛向實,以有效補齊經濟短板。因此,面對經濟下行壓力,金融市場監管并不會放松。下半年,整頓金融秩序、縮短資金鏈條、降低金融杠桿共同構成監管重點,金融行業讓利實體經濟依然是基本方向。

  人民幣長期企穩

  今年下半年,基于兩方面原因,人民幣匯率運行的穩定性將得到持續鞏固。

  其一,經過“8·11”匯改后的多輪調整,人民幣有效匯率的高估壓力已階段性釋放完畢。據我們測算,2015年三季度到2017年一季度期間,人民幣有效匯率偏離均衡匯率的程度已由6.9%收窄至-0.2%。加之最近引入的逆周期因子,有效匯率與均衡匯率的偏離有望長期穩定于合理范圍內。

  其二,隨著美元“特朗普行情”結束,美元指數將在非絕對高位徘徊。我們預計美元指數年內將維持在95~100以內。因此,即使中國經濟長周期下行中再度出現人民幣有效匯率高估,通過人民幣對美元漸進、有序貶值即可緩釋這一高估壓力,持續大幅貶值的物質基礎并不存在。此外,得益于人民幣匯率的長期企穩,人民幣國際化也將迎來新機遇。在“一帶一路”建設的推動下,人民幣國際化有望擇機加速推進,并從貿易主導型向資本輸出型轉變。這一大趨勢并不會因短期指標的起伏而動搖。

  基于上述分析,周期異動將成為下半年中國經濟的主要特征。中國經濟的“三期疊加”將從“短周期反彈+長周期下行+超長周期崛起”,演進為“短周期回落+長周期企穩+超長周期崛起”,“L”型下行亦將孕育結構性生機。據此,我們的判斷是:第一,“減速增質”進入白熱化階段。雖然中國經濟增速將階段性回落,但積極的財政政策有望穩固經濟增長底線,并為供給側改革開拓空間,金融“嚴監管”亦不會放松。第二,人民幣穩定成為常態,“一帶一路”建設將成為人民幣國際化的關鍵動力,離岸人民幣市場的流動性和多樣性有望由弱轉強。第三,中國A股市場的結構性投資機會顯現。今年下半年,股市總體表現有望優于債市,同時我們對港股市場亦持有謹慎樂觀的預期。

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